“去杠杆”下今年紧平衡成常态 区域经济仍存风险

­　　原标题：经济指标改善 “去杠杆”资金趋紧

­　　工研金融观察·2017年4月·国内篇

­　　总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

­　　课题组长：樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

­　　邹民生上海证券报首席编辑

­　　课题组成员：王小娥、杨荇、朱妮、刘新

­　　2017年一季度，我国经济实现良好开局，6.9%的季度GDP增速创近六个季度新高，一些关键指标明显改善：工业增速明显加快，工业企业利润大幅增长，固定资产投资稳中有升，消费有所反弹，出口贡献由负转正。

­　　但是经济增长主要是由基础设施投资、房地产投资和工业企业补库存所致，经济仍在走基建托底的老路，内生增长动力不足。同时，金融“去杠杆”力度加大，银行间市场流动性明显收紧，表外业务进入整顿调整期。

­　　展望后三个季度，预计财政政策更加积极有效，货币政策稳健中性偏紧，今年流动性紧平衡将成为常态。全年经济增速将呈现前高后低走势，GDP增长在6.5%左右。

­　　一季度经济金融运行特点

­　　1．经济运行开局良好，基建投资、房地产投资和工业补库存是主动力

­　　一季度，我国GDP同比增长6.9%，增速创六个季度以来新高；工业增加值同比增长6.8%，比上年同期和上年全年分别加快1.0个百分点和0.8个百分点。1-2月规模以上工业企业利润增速高达31.5%，增速比上年末加快29.2个百分点。2月，工业用电量同比增长21.92%，为2010年以来最高值；铁路货运量同比增长19.4%，创下增速纪录，连续7个月实现正增长；3月制造业PMI为51.8%，连续6个月保持在51.0%以上，各项先行指标表明经济企稳复苏。

­　　但是，剖析经济增长的主动力，仍然主要是由基建和房地产投资带动。一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长9.2%，增速比1-2月份加快0.3个百分点，比上年全年加快1.1个百分点。1-3月，基础设施投资（不含电力）同比增长23.5%，比去年同期增速提高3.9个百分点，对全部投资增长的贡献率为45.5%，拉动投资增长4.2个百分点。从房地产开发投资看，尽管出台了一系列调控政策，但1-3月房地产开发投资同比增速（9.1%）仍创出2015年3月以来新高，同比提高2.9个百分点，对全部投资增长的贡献率为20.4%，拉动投资增长1.9个百分点。

­　　而在去产能背景下，部分工业品供需格局短期内趋紧，推动相关商品价格大幅上涨、工业企业利润回升，进而引致工业企业加大生产和库存回补，这是推动本轮经济增长的一大助力。据国家统计局测算，1-2月规模以上工业企业主营业务收入和成本较去年同期分别增加1.17万亿和0.93万亿，因价格上涨增加的利润共计2302亿元，占1-2月同比新增利润（2350亿元）的97.97%。这意味着1-2月31.5%的利润增速中有29.5%来自价格因素。

­　　从工业企业复苏的逻辑来看，一般是自下而上，需求驱动，而本轮复苏的路径截然不同，更多表现为自上而下，价格驱动。1-2月，上游行业煤炭开采业、黑色金属冶炼加工业和石油天然气开采业利润同比大增。其中，煤炭开采业1-2月利润438.0亿，对应上年同期利润亏损20.9亿，意味着同比增速高达2196%；石油和天然气开采业1-2 月利润116.8亿元，上年同期亏损202.5亿，对应同比增速158%；黑色金属冶炼加工业同比增速也达到2110%。而计算机、专用设备、仪器、汽车、食品、纺织、家具等中下游行业产量增速较慢，终端需求不强缺乏涨价基础，但成本又在上升，因而利润受到挤压。

­　　此外，出口贡献由负转正，外贸支撑作用提升。一季度，进出口同比增长21.8%。其中，出口增长14.8%，进口增长31.1%。上述贸易增速和贸易差额是根据现价计算得来的，一季度出口价格指数是5.4%，进口价格指数是14.4%，如果把价格因素剔除掉，再把服务贸易考虑进来，全口径的货物和服务贸易顺差和去年相比是增长的，货物和服务贸易净出口对经济增长的贡献是4.2%，而去年同期是负11.5%。

­　　2．CPI与PPI剪刀差小幅回落，PPI上涨不可持续

­　　一季度，CPI与PPI同比延续上年11月出现的“剪刀差”态势，但“剪刀差”在2月份达到峰值7%，3月份回落至6.7%。另外，从2016年9月份开始，PPI同比连续正增长，到2017年2月涨至7.8%，接近2000年以来的历史高点。3月，PPI环比涨幅收窄至0.3%，同比回落至7.6%。

­　　PPI上涨主要包括三方面原因：一是去产能、去库存导致中上游产品价格上涨；二是房地产投资和基建投资增长拉动主要生产资料增长；三是叠加国际大宗商品如原油、铁矿石价格上涨因素。

­　　我们认为，未来PPI上涨不可持续。如前所述，黑色金属、石油化工和煤炭采选行业是左右此轮PPI走势的关键因素。因此，我们可以通过分析石油、钢铁和煤炭价格的走势来判断PPI同比是否有继续走高的空间。

­　　油价方面，1月布伦特原油现货价格同比达到78%，单月同比涨幅已接近2008年6月85%的历史高位。2月布伦特原油价格同比仍然维持在70%左右的高位，接近历史顶点，上涨空间不大。

­　　钢价方面，2月螺纹钢现货价格同比涨幅接近52%，已接近2008年6月58%的历史高位。再考虑今年房地产投资后期增速趋缓、需求端乏力，钢价大幅反弹的可能性较小。

­　　煤价方面，2016年底煤炭价格快速上涨与煤炭减产措施造成的供给紧缺有关。而2017 年减产限制将有所放松。这意味着，未来煤炭价格可能有小幅下行压力。

­　　在油价、钢价同比几近触顶，煤价面临下行压力的情况下，预计今年第二季度PPI 同比涨幅难以突破第一季度的高位。

­　　3．社会流动性出现“紧平衡”，资金成本上升明显

­　　受货币政策收紧叠加监管新规出台影响，货币市场流动性整体偏紧。3月末，广义货币(M2)余额159.96万亿元，同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.8个百分点。1-3月，人民币贷款增加4.22万亿元，同比少增3866亿元。分析其主要原因，一是今年3月末，央行首次把表外理财纳入MPA广义信贷进行考核，在MPA的参数设定上更为严格，加大对不达标银行的惩罚力度；二是3月下旬以来，央行通过公开市场操作，持续净回笼资金。一季度，央行两次上调OMO和MLF中标利率，既是对稳健中性货币政策的确认，也是央行为了实现防风险、稳增长和保汇率多重目标而采取的重要举措；三是银监会出台系列监管新规，重点规范同业业务和委外业务。今年以来银监会连发8文规范“三违反、三套利、四不当”行为，明确要求“同业投资不得进行多层嵌套，不能简单将银行理财业务作为各类资管产品的资金募集通道，将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围，以及同业存单占同业负债比例较高的银行要合理控制同业存单规模等”，从杠杆率、单一受托人受托资产比例等维度要求银行控制风险。上述规定将在二季度正式实施，迫使各家金融机构纷纷提前调整表外业务经营策略。在商业银行完成表内表外业务调整之前，阶段性资金紧张局面还将继续出现。

­　　4．跨境资本流动形势趋于好转

­　　首先，2017年一季度末，人民币对美元离岸即期汇率报收于6.8716元/美元，较去年末升值979点，升值幅度1.4%。而人民币对美元在岸中间价和离岸价的价差维持在300点内，较年初1000点左右水平大幅收窄，打破了去年年底以来市场上关于人民币下行的预期。

­　　其次，3月我国结售汇连续第21个月出现逆差，但逆差规模同比收窄。其中，3月结售汇逆差为116亿美元，同比下降21%；1-3月结售汇逆差规模为409亿美元，相较去年首季大幅下降67%，较去年四季度亦大幅下降50%以上。上述数据表明，企业对未来人民币贬值预期有所弱化，人民币看贬的交易惯性在慢慢减弱。

­　　第三，随着货币市场利率的提高以及经济的短期回暖，资金流出压力有所缓解，外汇储备有所上升。3月末，外汇储备余额为3.1万亿美元，较2016年末上升49亿美元。

­　　基于上述背景，近期央行通知各金融机构，在处理跨境人民币支付时，不必再保证流入大于流出，这意味着今年1月起实施的限制跨境资本流动措施可能被适度放宽。不过，2017年美元仍处于加息通道，人民币贬值压力依然存在。

­　　总体来看，一季度经济增速回升主要是“四靠”：“靠投资拉动”、“靠出口带动”“靠涨价带动”以及“靠融资推动”。一季度经济增速的反弹更多是下行周期过程中刺激政策累积后的集中反映，而非所谓“新周期”的开始。长期困扰中国经济的结构性问题，不会通过短短一年多的时间、针对几个重点行业的行政手段压减，就能完全化解。在新旧动能转换尚未完成的情况下，我们认为一季度的开门红是短周期反弹而非反转，当前经济回暖并不具有可持续性，中国经济“L”型增长将在较长时期持续。

­　　当前经济金融领域几个突出问题

­　　1．经济反弹的主动力不具备可持续性

­　　首先，基建投资难以持续高增长。据测算，如果今年GDP要稳住6.5%的增速，基建增速应该到17%（包含电力投资）以上，大约需要资金18万亿元。上述基建投资目标能否实现，从根本上说，要取决于资金来源状况。基建投资的资金来源主要包括预算内公共财政支出、政府性基金支出、PPP项目预期完成额等三个部分，但从这三个部分来看，基建投资难以持续高增长。

­　　一是2017年预算内公共财政支出上升空间或有限。2017年全国两会已经明确了财政赤字率维持3%不变；财政赤字总额只有2.38万亿元，仅比去年微增2000亿元。考虑到财政结余资金的使用在2015-2016年基本耗用完毕（财政结余资金1.5万亿元左右，2015年和2016年累计耗用1.1万亿元左右），这将导致实际赤字规模在2017年明显弱于2015-2016年。

­　　二是受房地产市场调整影响，近年来土地出让收入呈下滑态势（2016年、2015年分别下滑5.6%、4.7%），从而减少政府可用于基建投资的政府性基金资金。2017年，随着各城市纷纷出台房地产调控政策，土地供应量和成交量开始回落（2月中国指数研究院监测的300城市推出土地面积6212万平方米，环比减少19%；成交土地面积5549万平方米，环比下降11%），意味着土地出让收入将会进一步回落。在房地产市场下行压力增大、减税政策持续的背景下，多省份下调2017年财政收入目标。

­　　三是PPP项目落地空间受地方政府财政承受能力制约。据财政部数据，截至2016年末，全国PPP入库项目1.13万个，总投资13.5万亿元，落地率为31.6%左右。入库的项目中，按照回报机制来统计，使用者付费项目4687个，投资4.60万亿元，分别占入库项目总数和总投资的42%和34%；政府付费项目3591个，投资3.37万亿元，分别占32%和25%；可行性缺口补助项目2982个，投资5.52万亿元，分别占26%和41%。由于政府支付或补助项目投资比重提高到66%左右，使用者付费项目投资比重下降到34%左右，这就意味着地方政府在PPP项目长周期运营中，需要承担更多的支出责任。当前部分省份的财政责任支出已接近10%指标红线，将制约PPP入库项目后续落地空间。

­　　其次，房地产投资的反弹后续乏力。一般而言，当房地产销售面积增速出现转向时，土地成交面积增速会紧跟其后出现转向，房屋开工面积增速最后发生变化，其滞后于房地产销售面积增速约6-12个月。因此销售面积增速可以看作是房地产投资增速变化的先行指标（领先约6-12个月），可用以判断投资增速大致的变化方向和变化时点。自2016年5月以来，我国商品房销售面积增速总体呈现持续回落态势，从去年4月末的36.5%下降到今年3月末的19.5%。考虑到3月17日以后多地楼市调控政策再度升级，未来房地产投资增速下滑难以避免。

­　　第三，消费和外贸仍然不容乐观。从消费来看，近年来出现持续下滑态势，未来走势不容乐观。1-2月社会消费品零售总额同比增长9.5%，11年来首次跌破10%，相比于去年全年的10.4%下降了0.9个百分点，扣除价格因素实际增长8.1%，也是11年来的最低水平。一季度虽然回升至10.0%，但也处于近十年来次低水平。分析其原因，首先，汽车和住房是拉低消费增速的主要因素。其次，经济增速降档期必然导致收入滞涨，从而制约居民消费能力提升。第三，快速上涨的房价尽管给极少部分高资产净值群体带来财富效应，但是更多中低收入群体由于购房还贷压力增大，消费挤出效应明显。展望未来，随着汽车、住房相关类消费亮点不在，新的增长点尚未显现，整体消费增长动能明显弱化。

­　　从外贸来看，3月大幅增长主要受价格因素影响，未来对经济推动作用可能有限。一季度，我国进口同比大增主要受三个方面的影响：一是受到翘尾效应和春节错月扰动的影响；二是大宗商品价格是推动进口增速大幅上升的一个重要因素，1-2月，进口铁矿砂价格上涨83.7%，原油价格上涨60.5%，煤价上涨1.1倍，成品油上涨48.6%；三是从进口品的区域分布增速来看，对美国的进口出现了较快速度的增长（与去年同期相比增加38%），增速相对于其他发达经济体提升较为明显。

­　　2．今年流动性“紧平衡”将成为常态，金融“去杠杆、防风险”成为主基调

­　　2017年以来，银行间市场流动性短时收紧的情况时有发生。尤其在3月中下旬，受美联储加息、光大可转债发行和MPA季末考核的综合影响，银行间市场利率全面快速上扬。据我们测算，要达到今年M2增长12%的目标，假设今年外汇占款下降2.5万亿元左右，在央行不做任何流动性收放动作的前提下，全年将客观存在基础货币缺口10.5万亿，货币供应量（M2）缺口54万亿。面对这一缺口，决定今年流动性紧或松的关键，就在于当前形势下，央行有没有足够的意愿和政策空间来弥补。

­　　我国基础货币供给渠道正在由以往的外汇占款带动的被动式投放方式，转为以各类借贷便利和公开市场操作所带动的更为主动的增长方式。今年一季度，央行通过公开市场操作和抵押补充贷款净投放的基础货币尚不足以抵消同期公开市场跨年到期资金量。央行并没有表现出急于弥补流动性的、大水漫灌似的政策倾向，而是货币工具操作更加精准化，对资金的投放和回笼时点的把握、对资金收放规模的把控，已经精确到以“每天”的资金量进行测算。由此判断，在金融“去杠杆”和防风险的背景下，今年央行有意将流动性维持在一个“紧平衡”的状态。

­　　此外，银监会对同业存单、房地产贷款、表外理财等业务出台的一系列监管新规将在二季度落地，以及MPA考核也在细化和加码，这些都对流动性造成冲击。

­　　一是同业存单高速扩张将受到约束。2015年以来，同业存单发展迅猛，2016年全年发行超过13万亿；2017年以来已发行超过5.7万亿，较去年同期增长约67%。其中3月份发行了超过2万亿元，创了历史新高；截至4月18日，同业存单存量规模达7.9万亿。然而，在金融去杠杆大背景下，针对银行同业链条的监管力度不断趋严，未来银行发行同业存单的冲动可能受到约束。

­　　二是委外资金通道将受限。自2012年11月首批基金公司设立的从事特定客户资产管理业务子公司诞生后，短短不到4年时间，基金子公司规模狂飙突进，并于2016年上半年底首次超过10万亿元大关。与此同时，委外机构资金大量涌入公募市场，委外定制基金成为银行等机构资产配置的业务通道。截至2016年末，在公募基金中，疑似委外定制基金的数量约为633只，规模约为1.08万亿元；在非公募类产品方面，委外的规模大约有3万亿元。随着银监会4月以来连发八文，对银行业的密集监管势必会导致委外通道逐步收窄，强力约束银行资本，加重对银行业的倒逼压力。

­　　3．区域经济仍存在风险

­　　1-2月份，规模以上工业企业中，国企利润总额同比增长100.2%（去年全年增幅仅为6.7%），同期集体企业、股份制企业利润同比分别仅增长9.6%和33.6%。分析其原因，主要是受益于价格上涨的采掘、钢铁和有色等行业，其龙头多为国企，因此国企能获得远高于其他类型企业的利润增速。利润增长的分化，也与供给侧改革下行业集中度提高有关。

­　　目前钢铁、煤炭行业去产能主要措施是关停落后产能和兼并重组，国企产能规模相对先进、规模也更大，重组多在国企间或国企兼并民企，导致产能向龙头的国企集中，因而行业中的中小企业则难以从价格上涨中受益，面临高负债、破产整顿等风险。尤其在河北、山东等产能过剩大省十分突出。部分区域经济风险仍在继续暴露。

­　　宏观经济趋势与政策取向

­　　1．宏观政策预测：财政政策更加积极有效，货币政策稳健中性偏紧

­　　首先，财政政策更加积极有效。在经济下行压力依然存在、货币政策效应有限的背景下，财政政策仍将在稳增长中发挥主力军作用；第一，减收增支是财政政策发挥逆周期调节作用的需要。一季度，财政支出增速（21%）高出收入增速（12.2%）8.8个百分点，财政政策更加积极的立场十分明显；第二，在财政赤字率目标维持不变、地方债务管理愈加规范的情况下，地方政府将越来越依赖于PPP模式吸引社会资本，激发经济活力；第三，雄安新区的设立，规格比肩深圳特区和浦东新区，短期内有利于财政政策发挥引导作用，培育形成新的经济增长极。

­　　其次，在“防风险、稳增长”的大背景下，货币政策将保持稳健中性偏紧基调，OMO和MLF等政策利率存在进一步上调的可能性，但加息（即上调存贷款基准利率）的可能性很小。第一，2016年三季度以来，我国经济出现一些回升迹象，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨，金融市场风险和资产泡沫风险有所显现。同时，美联储前后两次加息，进入加息通道的美元料将保持强势，人民币贬值压力和资本流出压力仍将存在。未来出于防风险的考虑，OMO和MLF等政策利率仍存在上调可能性；第二，从最新公布的经济数据看，一季度经济短期回升，但主要还是归功于地产和基建两大传统动力，而社会消费品零售额同比增长10.0%，扣除价格影响，实际消费增速只有8.6%，经济增长的不确定性因素依然存在。因此，出于稳增长的考虑，加息（即上调存贷款基准利率）的可能性很小。

­　　2．预计2017年我国GDP增长6.5%左右，年内呈现前高后低态势

­　　第一，一季度经济反弹对于基础设施投资和房地产投资有着比较大的依赖，受制于固定资产投资新开工投资走弱（一季度同比下降6.5%）、到位资金负增长（一季度同比下降2.9%）以及房地产调控政策影响，预计投资增速后期将滑落；第二，一季度城乡居民收入增长中，中位数增长（6.7%）明显慢于平均数增长（8.5%），这意味着中低收入群体收入增长相对较慢，不利于促进消费；同时，受房地产调控影响，二季度住房消费可能增幅趋缓，因此总体消费短期难以大幅提升；第三，PPI上涨不可持续，工业企稳回升是阶段性、而不是趋势性的。同时，外贸依然面临较大的不确定性。综上，我们认为2017年经济形势下行压力仍大，预计经济增速将呈现前高后低走势，经济反转拐点可能在二季度末出现，全年经济增速约为6.5%。