盈峰环境大并购引失利 300亿市值梦破碎

　　标的公司中联环境应收账款节节攀升

　　中联环境2016年至2018年1-4月应收账款账面价值分别为309,725.25万元、324,799.41万元、345,230.10万元；占资产总额比例分别为48.36%、33.31%、29.98%。应收账款账面余额分别为328,246.20万元、346,341.28万元、368,468.41万元；占营业收入比重分别为63.07%、53.89%、196.86%。应收账款周转率分别为1.82次、1.91次、0.52次。

　　中联环境2016年至2018年1-4月1年以内应收账款303,970.64万元、310,442.87万元、321,792.11万元，占应收账款比例分别为92.60%、89.63%、87.33%。

　　数据可见，中联环境1年以内应收账款占应收账款总额比例逐年减少。分析认为，中联环境账龄较长的应收账款在不断增多且占比扩大，意味着中联环境收款能力正在下降，应收账款的质量有所降低。

　　深交所问询函要求盈峰环境对交易标的变动30%以上的各项指标进行讨论与分析。盈峰环境回复表示，中联环境整体应收款项基于应收账款保理回款以及标的公司业务结构差异的影响，回款周期较慢具有一定的合理性。且标的公司为加强应收款款项的管理，已执行了有效的内部控制措施，报告期内标的公司实际坏账率较低。

　　标的公司中联环境营业收入数据失真

　　据证券市场红周刊，重组方案披露，本次交易的定价是基于收益法评估结果确定的，该评估结果与以资产基础法得出的评估结果相差了113.54亿元，差异率高达289.61%。虽然收益法评估结果是基于企业的未来预期收益情况，但是过去的营业收入真实性对未来预期收益是有很大的影响的。对于中联环境而言，其过去的营业收入又是否真实呢?

　　2017年，中联环境营业收入为64.27亿元，报告期增值税适用税率为17%，由此可推算出中联环境2017年含税营业收入为74.55亿元。同年，“销售商品、提供劳务收到的现金”为55.70亿元，这意味着，有18.85亿元含税收入没有收到现金，理论上这必然有相应的债权体现在资产负债表中，即要么是应收款项出现增加，或者预收款项出现减少。

　　可实际上，在2017年年末，中联环境应收账款余额为32.48亿元、应收票据余额为2.19亿元，两者合计金额相较上一年末同类项金额合计仅新增了3.27亿元。虽然在这一年年末的预收款项有0.75亿元，但相较上一年不但没有新增，反而还减少了0.2亿元。由此可见，应收款项与预收款项增减变化所形成的经营性债权跟理论上应该形成的18.85亿元新增债权相去甚远，即有15.37亿元的含税营业收入没有获得现金流和新增债权的支持。

　　其实，从交易草案披露的数据看，不仅仅是2017年的营业收入出现大额异常，用同样的测算方法，《红周刊》记者发现2018年1-4月的营收数据也是不真实的。

　　交易草案显示，中联环境2018年1-4月的营业收入为18.72亿元，按17%计算增值税销项税额之后，可知这四个月的含税营业收入有21.71亿元，从财务勾稽角度看，应当有相同规模的现金流量及应收款项、预收款项金额变化与之相对应。

　　但是，公司1-4月的“销售商品、提供劳务收到的现金”为15.46亿元，与此同时，应收票据、应收账款合计比期初(即上一年年末)相同项目金额新增了2.20亿元，现金流量与应收款项变化综合起来才17.66亿元，与21.71亿元含税营收相比，仍有4.05亿元差异。

　　那么，这是否是预收款项出现相应的变化呢?实际结果并非如此。2018年4月底的预收款项只比期初新增了935.07万元。因此，即便是考虑了预收款项变化的影响，也仍有4.14亿元含税营业收入没有相应的现金流量和应收款项等经营性债权与之相对应。

　　中联环境是否值上百亿元？

　　据界面新闻，盈峰环境坦承，交易仍存在估值、交易定价溢价率较高的风险。

　　盈峰环境此次收购的中联环境是剥离了意大利纳都勒公司（LADURNER）后的资产。据中瑞评估师评估，剥离纳都勒股权后的股东全部权益账面价值为31.64亿元。若以资产基础法评估，标的资产估值为39.20亿元，增值率23.91%；以收益法评估，标的估值为152.74亿元，增值率为382.78%。此次交易对价采用的是后者。

　　两种评估方式的结果相差113.54亿元，即相差了超过3个中联环境。

　　中瑞评估师表示，差异的原因是，“收益法评估结果包含了诸如客户资源、销售网络、潜在项目、企业资质、人力资源等无形资产的价值，从而较账面净资产大幅增值。”

　　一券商环保行业分析师对界面新闻表示，现在上市公司购买资产，都是采取收益法“根据未来承诺的业绩来进行估值的”。

　　收益法，是将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法，符合市场经济下的价值观念。但未来收益及风险的准确预测存在一定难度。

　　这对中瑞评估师来说却似乎不存在难度。报告中，中瑞评估师对中联环境的环境运营项目的收入及成本等进行预测，一直预测到了30年后的2048年。深交所也要求说明预测的合理性。

　　三年盈利承诺能否兑现？

　　据上海证券报，不难看出，环卫装备，尤其是环卫服务是桩需要长期付出才有成果的“苦差事”，影响其能否成功的核心因素，除了产品技术能力，还有能够提供长期支持的资金实力。

　　面对这样的现状，此次交易的对手方还是给出了累计不低于37.22亿元的三年净利润承诺，而且核心团队还押上身价，愿意为之一搏。

　　此次交易前，中联环保核心管理团队的持股平台宁波盈太、宁波中峰、宁波联太合计持有中联环保6%的股份。在交易中，这些持股平台将以其获取的全部股份对价，对标的公司的整体业绩承诺实现承担第一顺位的利润补偿责任。

　　从持股平台出资情况来看，大部分核心员工都出资数百万元至千万元不等，考虑到这些员工很多属于中层，可供投资金额并不多，而一般员工持股方案，也大多会设置股权质押等工具，帮助这些员工借得资金，用于出资。

　　隐忧很可能就此埋下。背负着较高债务和盈利承诺，中联环境自然会尽一切可能在业绩承诺的三年期内做大营收、净利润指标，以求完成业绩承诺，兑现股权收益。可在环保装备行业受限于财政预算的情况下，只追求净利润指标的业务发展模式，很有可能导致现金流恶化，资金链紧张，在目前去杠杆的大环境下，这或将反过来影响上市公司的稳健运营。

　　美的少东家何剑峰环境版图上的布局：300亿市值成一梦？

　　据证券时报，回看美的少东家何剑峰在环境版图上的布局，他控制的盈峰控股旗下主要环境产业平台就是上市公司盈峰环境。

　　盈峰环境在财报中表示，其正在积极布局环保产业，着力打造国内领先的综合环境服务商。

　　在2018胡润全球富豪榜中，何享健、何剑锋父子以1850亿元的财富位列大中华区第七。近年来，得益于何剑锋背后的强大的资本后盾，盈峰环境通过外延并购，囊括了水、土、气、危废、土壤修复等一系列环境施治领域。

　　2015年，盈峰环境对宇星科技的收购抢占环境监测阵地，接下来控股垃圾焚烧发电企业绿色东方环保，同时还成立全资子公司上风环保，联合设立30亿元规模的盈峰环保并购基金。

　　2016年，盈峰环境拿下大盛环球、明欢有限、亮科环保3家佛山企业100%股权，布局城镇、农村污水处理及生态修复业务；9月，通过增资1.3亿元持有广东顺控环投15%股权，参与顺德地区的3000吨/日生活垃圾焚烧发电项目；12月，为完善其环境监测产业链条，又认购天健创新20%股权。

　　这些并购快速奠定了盈峰环境在环保产业的地位。2017年，盈峰环境实现营收48.98亿元，同比增43.77%；实现净利3.53亿元，同比增43.48%。

　　根据盈峰环境早期规划，2018年上市公司市值要达300亿。以盈峰环境9月6日收盘价计算，总市值仅有75.62亿元。