沈联涛：为什么美元将保持强势

­　　全球资本向美元外逃，加上几乎为零的利率，意味着全球经济将陷入长期通缩

­　　沈联涛/文

­　　9月21日美联储决定暂缓加息，这让不少市场和基金经理松了一口气。美联储主席耶伦说虽然加息条件增强，但还是要等待时机，直到美联储的就业最大化和价格稳定目标取得进一步进展。

­　　整体上谨慎胜过冒险，股市整体有所提振，而货币市场则横向盘整。未来，期货市场认为美联储在12月加息的可能性有60%，即总统大选之后。

­　　关键的问题是，美元是否会走强。目前为止，美元对新兴市场的货币都保持强势，对欧元持平，对日元相对较弱。

­　　很多分析师试图预测短期和长期的汇率走势。汇率是由货币对货币的供求决定的，通常是美元和交易最多的货币之间，如欧元、英镑、日元和其他流通货币（如澳元）。而外汇的供求则取决于国际收支的经常账户（贸易流）和资本账户（资金流）。

­　　如果只看贸易流，那么汇率预期取决于国家是否有大量贸易盈余，如果有盈余，则该国货币就会走强。如果这么看，欧元应该走强，因为欧元区目前有GDP3%左右的贸易盈余。德国一个国家就持有相当于本国GDP8%的贸易盈余。但是投资人担心欧元区的未来，欧元仍然处在较弱地位。

­　　原因之一是，资本流动推动着汇率波动，随着金融资产变得更加国际化，大量资本寻找收益和回报。理论上，投资流动应当受抛补利率平价推动，也就是说，外汇交易者在现货、远期和期货市场进行套利，从而平衡不同国家风险调整后的利率。因此，不同国家之间利率差异的预期会影响外汇汇率走势。

­　　利率走势主要受货币政策影响，这也是为什么全球市场尤为关注美联储利率调整。美元是世界基准货币，且全球金融资产有三分之二左右以美元计算，因此未来美联储加息的预期牵动着全球金融市场的波动神经。

­　　美国仍然是世界第一大军事和经济强国，因此美元是安全港货币。每当地缘政治关系变得紧张，就像现在，第一反应都是选择持有美元。此外，所有迹象都表明虽然经济危机之后整体增长仍然缓慢，但美国经济仍是发达经济体中表现最好的。

­　　有足够的证据表明美国的失业率已降至4.9%以下，已实现充分就业；伴随着消费者信心提升的预期，公司也在扩大招聘。

­　　但美国经济恢复并未体现在贸易增长上。美国消费模式已经从耐用品消费变成服务型消费，如新的应用和数字娱乐。制造业一定程度向国内转移也解释了为什么对美国的出口并未显著增长。在全球贸易增长速度低于GDP的情况下，新兴市场也并未由于出口的传统周期性上升而增长。

­　　不幸的是，一直以来，强势的美元对应的是全球经济放缓，反之亦然。这是因为，美元弱势时，资本流向新兴市场，从而刺激贸易和投资。而美元强势的话，资本流回美国，如果美国无法消化这些资金，那么全球增长将会放缓。

­　　美国推动全球资本流动再循环的能力对全球经济恢复十分重要。美国接近零的利率，并没有起到作用，是因为廉价货币向实体经济转移的机制失灵。流动性仍然在央行和金融市场之间，对私营部门的长期投资仍然较低。私营部门对未来也没有信心，除非有更强的征兆表明消费可持续。此外，大量积压的负债和互相攻讦的“毒性政治”也影响了公共部门急需的基础设施投资。

­　　简言之，全球资本向美元外逃，加上几乎为零的利率，意味着全球经济将陷入长期通缩。这是因为零利率持有美元就像20世纪30年代的黄金一样起到通缩的作用——持有黄金越多就会导致市场失去流动性，消费停滞。

­　　可是，如果说中国经济增速从GDP看仍然比美国快三倍（中国6.7%，美国1.8%），那么人民币不是应该升值吗？的确，中国有经常账户盈余，但现在资本外流水平差不多相当于贸易盈余，因此外汇储备持平。很多人认为，资本外流意味着人民币对美元将继续保持弱势，直到私营部门的信心恢复。

­　　欧洲和日本央行都在实行负利率，这正是因为如果利率相对美元较低，资本流动会带来低汇率，有望提振经济。美联储现在担心的事情和2009年中国央行一样，当时中国的经济年增速超过10%。美联储担心高利率会吸引更多资本流入，抬高美元，导致更高的资产泡沫，而物价并不见涨。

­　　总之，很多事情都取决于美国是否会采用更多财政刺激政策、更少非传统货币政策来提高生产率。看来我们要等11月美国总统大选结束才能确定。

­　　作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席

­　　（本文首刊于2016年10月17日出版的《财经》杂志）