股权投资的后风口时代 VC投资的理性正在回归

­　　本报记者 赵娜 北京报道

­　　创业成功始终是一个低概率的事情，投资机构在大量O2O项目的整体退出方式，更多的是直接清算，以及一部分的并购退出。

­　　中国的股权投资市场陆续已经迎来了太多“风口”，而新的“风口”还在不断出现。

­　　从投资方式看，有2010年开始的全民PE、2013年开始的全民并购、2014年的全民新三板、2015年的全民天使；从投资领域分，P2P、O2O、游戏、影视、亚文化、二次元、B2B、VR/AR、直播、网红、人工智能在过去五年中都曾出现或正在处于投资的爆发期。

­　　“能全身而退的很少，只有投资到头部项目的人才能赚到钱。没有投到头部项目机构的，基本都血本无归。”潜力股创始人、CEO李刚强告诉21世纪经济报道记者。

­　　过去几年，面对“风口”时，很少有创业者和投资机构能够做到理性。企业和媒体开始广泛关注一个领域的时候，市场中的大多数开始认为这是一个风口，更多的投资人也跟随着进入。

­　　如今，找风口的现象依然存在，但市场对风口的理解和定义开始变得不同。

­　　华峰资本董事总经理陈挺峰认为：“我们应该回归到最理性的价值投资中去。比如，市场需求的分析上，只有在市场需求真的很大、但一直未被开发或有效满足的情况下，才能找到真正的风口。”

­　　回望“风口”

­　　“有那么2-3家能够跑出来，成为头部项目；一些项目的出路要么是被并购、要么是小规模的活着；剩下90%的项目都会死掉，一毛钱都拿不回来。”李刚强说。

­　　以O2O主题的投资为例。智能手机的大量普及，带来了中国市场在2014-2015年的O2O大热。这个在美国被称为On-Demand Service（按需服务）的投资方向，在中国普遍被称为O2O（线上到线下），即，通过将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易的前台。

­　　“2015年O2O投资到达峰值顶点的时候，国内的一线机构都有涉猎到这个领域。到现在为止，这些投资人的内部数据我们无法核实到，但从市场披露出的信息来看，项目的整体表现不是特别好。”陈挺峰告诉记者。

­　　陈挺峰介绍，持有滴滴出行、美团点评、饿了么等公司股权的投资机构，大部分都选择继续持有股份，希望通过项目IPO实现更大的回报。

­　　但也有多位投资人向21世纪经济报道记者表示，市场确实也有前述个别公司的老股出售需求存在。

­　　李刚强分析：“早期投资人觉得赚的倍数已经够高了，希望能够提前套现一部分；后期投资人主要是出于时间周期的考虑，需要在基金快要到期前实现资金退出。”

­　　头部项目的退出方面，一方面是基金到期带来的退出需求，这一点特别在基金周期相对较短的人民币基金中出现较多；另一方面是当基金需要优秀的退出案例来募集新的基金，有可能选择提前退出。第二种情况中，一些新成立的新锐基金会做出这种选择。

­　　非头部项目的出路

­　　谈到投资机构从O2O项目的退出时，李刚强感慨：“互联网妖魔化了很多东西，让创业者和投资人迷信了一些模式。资本在这里面起到了错误的角色，他们过于激进的相信梦想，但从血淋淋的现实中得到的教训还太少。”

­　　创业成功始终是一个低概率的事情，投资机构整体在大量O2O项目的退出方式，更多的是直接清算，以及一部分的并购退出。比如，细分领域排名第一的公司合并了排名第二的公司。

­　　李刚强在2015年成立了一家股权转让平台，他告诉记者：“这些人（指持有‘风口’领域非头部项目的投资方）转让的意向会比较强。但在这个过程中，我们会挑项目，以保证为受让方提供相对优质的资产。”

­　　“当大家都去争夺一个风口的时候，后进入的投资方会死得很惨。”在李刚强看来，即使是已经通过提前布局的方式投入到头部项目的投资方，也应该在“风口起来”的时候不断通过卖老股的方式分批套现。

­　　只有极少数的前风口项目可以通过老股转让的方式实现退出，接盘方包括中小投资机构和上市公司。

­　　“中小投资机构在数量和资金规模上都是主流，从品牌影响力、项目渠道来源上则是弱势的一方。”李刚强指出，全国三万多家中小投资机构，他们中的很多都有着相较于大机构非常快的投资决策速度，但仍然只会选择优质的投资标的。

­　　少数有利润的直播项目可以以合理的价格出售给上市公司，但持有前述众多“风口”项目的投资方，是否都可以通过类似的路径全身而退？

­　　“上市公司并购移动互联网项目的情况非常少。虽然他们的并购需求很强烈，但如果并购来的项目是亏损的、需要持续烧钱的话，会拖累公司股价。单靠一个概念没有办法撑起上市公司需要的结果。”陈挺峰告诉记者。

­　　“风口”再定义

­　　对于“风口”的价值， 健一会创始人郑灵辉这样分析：“部分投资人需要风口，没有风口也会去造。风口出现了，投的案子也就更容易退出。比如，天使投资人造出风口，再想办法把股份卖掉，这是早期投资赚钱的方式之一。”

­　　从这个角度来说，在B轮、C轮投资“风口”项目的风险比较大——因为不容易找到接盘方。

­　　“新的‘风口’出现，可能只是再看到一次很多团队进来、很多项目死去。我已经惧怕听到这个词了。”在李刚强看来，投资人都在找风口，但从结果上看，大家都在跟随，而不是挖掘和预测。

­　　人工智能，这是从2016年持续火热到2017年的一大投资方向。

­　　从当前的市场来看，这仍然是个尚未到达投资顶峰的“风口”。也有受访者认为，现阶段甚至不是人工智能的真正爆发点。比如，陈挺峰指出，人工智能还没有到技术成熟应用和广泛普及的阶段，离市场爆发还有一段时间。随着科技的进步和时间的推移，3-5年后，人工智能的风口才会真正到来。

­　　人工智能是否会像O2O、AR/VR一样，在阶段性的投资热潮过后成为烫手的山芋？

­　　郑灵辉告诉21世纪经济报道记者，“人工智能的确是风口，但会理性很多。现阶段人工智能技术的应用都是在各个垂直行业，投资人会看行业、看项目的价值，不会像之前看O2O、AR/VR的时候，出现那么多的‘狂热’。”

­　　陈挺峰分析说：“人工智能和O2O的本质区别在于，人工智能属于科技革新领域、O2O则是典型的商业模式的改变。商业模式创新的进入门槛相对较低，融资带来大量创业者进入、出现泡沫；技术创新对应的是较高的技术门槛，出现这种情况的可能性不高。”（编辑 林坤）