任泽平：为什么这一轮人民币贬值股债却是涨的？

　　自5月初以来，人民币对美元持续走贬，尤其自6月24日英国脱欧公投事件以来，贬值加速，7月6日美元兑人民币中间价走到6.7关口。国内投资者记忆犹新的是，2015年8月和2016年1月人民币两次贬值，均引发了金融市场大幅动荡，A股两次均下跌千点。但是，这次人民币贬值，股债是涨的。这是为什么？未来人民币汇率趋势如何？对金融市场会产生什么影响？

­　　人民币贬值是正常的市场化的释放压力，而非竞争性贬值。2014年5月-2015年5月，受美联储退出QE和加息预期影响，美元指数从80大幅走强至100。在此期间，大宗商品价格暴跌，各主要货币纷纷相对美元贬值，欧元、英镑、日元贬值15%-25%，部分新兴货币甚至贬值超过30%。但是，在此期间，人民币因为种种原因锚定美元被动升值，成为世界第二大强势货币，这与2014-2015年间中国经济下行和货币宽松周期不相符。在此期间，世界经济弱复苏格局未变，但中国出口增速大幅下滑。因此，2015年8月11日，借机中间价市场化定价机制改革，人民币汇率开始释放压力。

­　　今年5月以来的这轮人民币对美元贬值与2015年8月和2016年1月的宏观经济基本面背景和金融环境存在很大差异，进而导致了截然不同的结果。2015年8月和2016年1月的两次贬值处在十分不利的宏观经济和金融环境下，2015年下半年，受股市异常波动、出口下滑、企业去库存等拖累，经济下行压力较大，同时A股处在快速下跌和去杠杆去泡沫关键时期，市场信心比较脆弱，因此前两次贬值对市场信心产生冲击，资本流出压力较大。但是，2016年初以来，受房地产投资触底回升、去库存进入尾声、一季度稳增长政策、信贷大规模投放等带动，经济L型见底，同时A股从快速下跌期步入震荡市，经济金融的稳定性增强，以及资本流出难度加大，因此2016年5月以来的人民币兑美元贬值对国内经济金融市场冲击较小，近期股债商品市场齐涨跟货币政策宽松预期升温有很大关系。

­　　展望未来，预计人民币将继续根据新的中间价规则进行调整，只要国内经济金融基本稳定，汇率调整对金融市场的影响不会太大。6月30日央行曾公开发表声明“近一段时期，国际外汇市场受英国‘脱欧’影响出现较大波动，人民币对美元汇率有所贬值。但总体来看，人民币汇率仍在按照‘前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动’的既有机制正常运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，市场预期平稳。”

­　　近期市场出现了股债商品齐涨的格局，不仅是中国国内现象，而且是全球现象，我们怀疑很大程度上跟市场对货币政策宽松预期升温有关。国内经济通胀回落为货币政策再度宽松打开了空间，国际上英国脱欧公投后美联储加息预期推迟、欧央行和英国央行均表态可能采取进一步货币宽松措施。同时，近期市场风险偏好有所修复，美联储议息、英国脱欧公投等风险事件逐一靴子落地有惊无险，人民币汇率释放贬值压力波澜不惊，去产能、兼并重组等供给侧改革边际推动。

­　　近年全球央行已经把货币政策宽松发挥到极致，但经济复苏进程仍然脆弱，而且竟然没有引发货币主义预言的通胀，美欧日仍然在为走出通缩而战。根据货币数量方程MV=PQ，大规模投放的货币并未在全球引发经济Q的复苏，而是通过货币流动速度下降落入流动性陷阱和推升广义价格P的上涨。超发的货币没有流入实体经济，因而也未引发通胀（狭义价格P），那么钱去哪了？超发的货币被资产价格所吸收，美国房市股市创新高，欧洲日本国债收益率降到0。这一逻辑同样可以解释2014-2015年中国货币超发并未引发通胀，而是引发了股市、债市、房市的大涨。

­　　经济衰退期，货币超发对资本市场产生了深远的影响，引发了大类资产价格的轮动。低利率系统性抬升了所有大类资产的估值中枢，货币超发引发资产配置压力和资产荒，流动性泛滥填平所有估值洼地。2014-2015年上半年是股市的大年（我们在2014年8月曾预测“5000点不是梦”），2015年下半年-2016年上半年是房市的大年（我们在2015年中看空股市“海拔已高风大慢走”以后曾预测“一线房价翻一倍”），2016年可能是商品的大年（我们在年初力推黄金），都是水牛（我们2014年在市场上首创“改革牛、转型牛、水牛”话语体系）。

­　　我们在前期周报《经济下行，通胀见顶，利好债市》《英国脱欧，经济通胀下行，利好避险资产》推荐黄金、利率债。在本周周报《经济通胀下行，货币再宽松预期升温，短期利好资产价格》提出“随着经济重回下行通道、通胀见顶回落逐步确认，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，这对债市、商品、黄金乃至股市均短期有利。”

­　　站在中期的维度观察，近半年不仅经济L型，A股也呈区间震荡的L型走势，可能的原因是分母（无风险利率和风险偏好）变化不大估值体系重回分子基本面，以及国家队维稳。因此，与2014-2015年赚大趋势大波动的钱不同，2016年市场在L型区间震荡格局里，结构性机会此起彼伏、不断切换，这要求投资者加强产业和微观研究。未来A股有没有可能走出L型的区间震荡？向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、关键点位卖压不大等，未来向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等。