东阿阿胶产品连年涨价负面效应显现 提价逻辑恐生变

­　　东阿阿胶昨日晚间发布2018年度报告，公司实现营业收入73.38亿元，同比减少0.46%，归母净利润20.85亿元，同比增长1.98%，扣非净利润1.92亿元，同比下跌了2.32%。

­　　经过多年高成长，东阿阿胶在2018年业绩增长陷入了停滞，公司扣除非经常性损益后的利润更是出现了近5年来的首次下滑，全年经营性现金流净额同比也下降超过4成，主要财务指标大多表现疲弱。

­　　更为重要的是，新浪财经注意到，支撑公司股价长期上涨的“产品提价”逻辑，在2018年，或许正开始出现变化，未来还能持续多久，值得投资人关注。

­　　净利率下滑、周转率降低 阿胶涨幅超茅台负面效应正显现

­　　东阿阿胶主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务，是国内最大的阿胶企业，也是阿胶行业标准的制定者，主要产品是“滋补三宝”之一的阿胶，包括阿胶、复方阿胶浆和阿胶糕。公司还拥有两个国家保密工艺，分别是福字阿胶和复方阿胶浆，均为国家非物质文化遗产。

­　　由于驴皮等主要原料的成本不断抬升，从2006年至今，东阿阿胶凭借产品的稀缺性和品牌的优势，先后提高旗下产品的出厂价达18次，近5年时间内，阿胶价格累计上涨了3倍以上，涨价幅度已经超过茅台。

­　　阿胶产品的涨价虽然保证了毛利率总体平稳，但净利率却逐年下降。根据Wind统计，公司销售净利率从2014年的34.23%，下降至2018年的28.43%，下降幅度接近6个百分点，产品提价并未提高公司的盈利能力。

­　　东阿阿胶近5年销售净利率

­　　与此同时，阿胶连年涨价的负面影响似乎已经产生。

­　　Wind数据显示，公司存货周转率从1.37下降到0.72，应收账款周转率从27.04下降到10.43，几项指标近5年间持续下滑，且幅度均非常显著，同时，经营性现金流净额也较去年同期下降42%，可见提价对公司的销售已经产生了影响。

­　　东阿阿胶近5年存货周转率

­　　东阿阿胶近5年营收账款周转率

­　　不仅如此，新浪财经还注意到，产品提价的动能也在衰竭。

­　　根据西南证券研究所的分析，按照阿胶块及其他阿胶产品的收入占比加权计算，2016年阿胶系列整体提价幅度超过15%，2017年提价幅度约为8%，而2018年底的整体提价幅度仅为4%，呈现出逐年下降的趋势。

­　　此外，从提价时点上看，2016年和2017年的产品提价日期分别为11月18日、11月20日，而2018年则推迟到了12月下旬，种种迹象值得注意。

­　　应收款翻番、商业汇票占大头 账龄拉长风险正积聚

­　　在营收0增长的情况下，应收款大幅上升及其结构问题也需要关注。

­　　首先，从总量上看，东阿阿胶应收账款从2017年的5.05亿，上升至2018年的9.02亿，而应收票据则从2017年的5.52亿，大幅上升至2018年的15.05亿，两项合计同比增幅高达128%。

­　　公司在年报中解释应收账款重大变动的原因是“主要业务销售增加影响”，但同期营业收入却为负增长。

­　　其次，从结构上看，增加的9.5亿应收票据中，商业承兑汇票增加了7.5亿，银行承兑汇票仅增加约2个亿，考虑到两者兑付主体、信用等级以及流通性等方面的差异，其中可能隐藏的风险不容忽视。

­　　最后，从账龄上看，应收账款方面，一年以内和2年-3年的分别增加4亿和7000多万元，均有大幅上升，而1年-2年和3年以上的仅分别减少3000多万和24万；而应收票据方面，则是从0直接增加到7.5亿。

­　　东阿阿胶应收账款账龄分布

­　　年报披露后的首个交易日，在大盘下跌的情况下，公司股价涨幅依旧超过3%，但对于年报透露出的问题，或许仍值得警惕。